发布时间：2026-04-30 23:54:08 浏览：：
前言：截至2026年4月24日，光模块方向交易热度与讨论热度均达到年内高点（拥挤度数据创历史最高），在此背景下，市场对该方向热度能否持续与股价能否再创新高产生了一定分歧，本篇报告试图从历史经验复盘角度来回答以上问题。我们认为，若景气持续，光模块方向仍未到达高位，拥挤度的筹码视角并不能作为高点回撤的信号。
核心结论：通过复盘2005年至今钢铁、白酒、移动互联网、锂矿、锂电池等热点题材的筹码信号、景气信号与指数走势我们发现：
1、筹码信号视角来看，拥挤度等筹码信号可以更高，过去10年的经验可以被打破。从绝对位置来看，截至2026年4月26日，光模块方向拥挤度已达历史高位，成交额占比10MA数据为6.35%，该指标已高于白酒、移动互联网、锂矿、锂电池等过去10-20年间的高热度题材，仅低于钢铁方向，其成交额占比10MA为13.88%。因此，从绝对位置视角，当前光模块拥挤度的“高位”信号仍可被打破。
2、拥挤度高点并非对应指数高点，景气的拐点更可能对应K线高点。通过复盘历史上数轮热点题材的筹码信号、景气信号与指数走势我们发现：相较于筹码信号，景气信号更为关键，ROE_TTM的高位拐点更有可能成为顶部信号。这一规律在过去20年的钢铁、白酒、移动互联网、锂矿等多轮热点行情中均得到了有效验证，单一的筹码视角并不能作为顶部信号。
3、若景气度能够进一步扩散，筹码结构有望得到优化，且并不影响股价上升趋势。当前市场在光模块等热门赛道的高拥挤度本质上是资金对确定性溢价的极端追求，从历史上看，这种高拥挤度并不必然导致趋势终结，关键变量在于景气度的扩散效应，若能出现更多景气品种，则上涨行情有望进一步扩散，而本身如光模块等热点题材的筹码压力也能得到一定释放，在不破坏中长期上升趋势的前提下实现筹码结构的优化。
线年行情，在光模块“抱团”行情加速后，市场或向AI产业链的中上游进行深度挖掘，若有类似景气扩散，2026年应该重视景气加速扩散的锂电、芯片和PCB等方向。
线索二：PPI同比增速已提前转正，全A盈利增速或同步修复。2026年初至4月17日，能源金属、工业金属、贵金属、玻璃玻纤、航运港口、通信设备、电池和半导体等盈利预期上调幅度较高。油价带动通胀上涨，有色冶炼与化工相关板块在油价上涨初期具有较强顺价能力。
整体而言，关注方向：AI基建+能源安全两条主线）AI硬件景气扩散：尽管拥挤度较高，但AI产业链渗透率持续扩散，高景气有望持续，可关注涨价链下的存储芯片、电子布等相对低位方向；（2）机械制造：关注AI产业链需求向上游扩散下的燃气轮机、氮气等工业气体方向以及内外需共振下的工程机械等方向。（3）新旧能源：高业绩确定性+战后能源补库，一是国产新能源方向有望迎来内外需共振，建议持续关注锂矿、储能锂电、电网设备等，二是传统能源和资源补库方向，关注油气、煤炭、有色和化工等。
前言：截至2026年4月24日，光模块方向交易热度与讨论热度均达到年内高点（拥挤度数据创历史最高），在此背景下，市场对该方向热度能否持续与股价能否再创新高产生了一定分歧，本篇报告试图从历史经验复盘角度来回答以上问题。我们认为，若景气持续，光模块方向仍未到达高位，拥挤度的筹码视角并不能作为高点回撤的信号。
通过复盘2005年至今钢铁、白酒、移动互联网、锂矿、锂电池等热点题材的筹码信号、景气信号与指数位置我们发现：
1、筹码信号视角来看，拥挤度等筹码信号可以更高，过去10年的经验可以被打破。从绝对位置来看，截至2026年4月26日，光模块方向拥挤度已达历史高位，成交额占比10MA数据为6.35%，该指标已高于白酒、移动互联网、锂矿、锂电池等过去10-20年间的高热度题材，仅低于钢铁方向，其成交额占比10MA为13.88%。因此，从绝对位置视角，当前光模块拥挤度的“高位”信号仍可被打破。
2、拥挤度高点并非对应指数高点，景气的拐点更可能对应K线高点。通过复盘历史上数轮热点题材的筹码信号、景气信号与指数走势我们发现：相较于筹码信号，景气信号更为关键，ROE_TTM的高位拐点更有可能成为顶部信号。这一规律在过去20年的钢铁、白酒、移动互联网、锂矿等多轮热点行情中均得到了有效验证，单一的筹码视角并不能作为顶部信号。
3、若景气度能够进一步扩散，筹码结构有望得到优化，且并不影响股价上升趋势。当前市场在光模块等热门赛道的高拥挤度本质上是资金对确定性溢价的极端追求，从历史上看，这种高拥挤度并不必然导致趋势终结，关键变量在于景气度的扩散效应，若能出现更多景气品种，则上涨行情有望进一步扩散，而本身如光模块等热点题材的筹码压力也能得到一定释放，在不破坏中长期上升趋势的前提下实现筹码结构的优化。
因此基于当前产业趋势研判我们认为，若景气度上行趋势确立，光模块板块的定价逻辑尚未触及“天花板”，单纯的筹码拥挤度已不足以作为判定阶段性见顶回撤的先行指标。尽管从历史复盘来看，该方向的拥挤度已逼近历史极端值（仅次于钢铁板块历史高位），但在当下这样一场百年难遇的AI时代的背景下，过去二十年的交易经验同样可能面临失效的风险。若是如此，则AI产业逻辑对估值空间的扩张将远超历史均值回归的束缚，在强基本面驱动下，筹码的“过热”可能只是新常态的起点，而非终点。
借鉴美股经验来看，指数增长动能向头部企业收敛或成为未来趋势。截至2026年4月24日，创业板指中市值前20大个股的市值之和占创业板指总市值的30.3%，这一比例在标普500与纳斯达克精选指数上分别是47.9%、66.8%，我国核心资产的产业集中度及市值权重比例仍有显著的提升空间。这种“强者恒强”的逻辑在年初至今的增量贡献上已初见端倪： 2026年至今创业板指市值前20大个股对其规模增长贡献度达38.5%，已超过标普500，但距离纳斯达克精选指数的61.5%尚有差距。整体来看，指数增长动能向头部企业收敛或成为未来趋势，国内头部企业市值仍有增长空间。
景气擘画：以渗透率为纲，刻画产业进展。渗透率是衡量新兴行业当前发展进度的指标。当前市场上主要的渗透率计算方法为： 渗透率= ( 销售规模 / 潜在市场总规模 ) × 100%。除了产业渗透率之外，还有国产替代率、海外渗透率等相近的指标。
事实上，在产业的发展历程之中，渗透率并非和景气度全周期相关。渗透率在快速上升的过程往往与股价呈现正相关关系，渗透率快速增长阶段，业绩和估值双升，行业迎来“戴维斯双击”，股价大幅向上。但随着渗透率增速出现减缓，市场从高速增长阶段进入稳定增长阶段，股价与产业渗透率的关联性也会出现逐步减弱。在市场逐渐达到饱和的过程中，随着渗透率达到顶峰，竞争格局出现恶化，随着渗透率不断走高，市场对其的预期是未来空间逐步被压缩，此时股价甚至会与渗透率呈现负相关关系。
以我国互联网行情为例：应用端渗透率提升带动了TMT行业指数表现在2013-2014年接近翻倍。2013年市场开始底部回暖，年初软件接力硬件，随着微信、支付宝、淘宝、滴滴等软件端爆发，我国移动互联网、移动购物等市场被打开，与此同时应用端渗透率持续上升，随之而来的是2013-2014年TMT指数实现了接近翻倍的表现。
当前生成式AI渗透率仍然在高速增长阶段，当前不足30%，技术趋势仍处于上半场。尽管生成式AI相对于互联网、智能手机等新兴技术发展的速度更快，但仍然未突破30%的临界点。渗透率未来持续快速提升的核心驱动力未来主要来自大模型能力迭代加速创造toC需求以及全球企业降本增效带来的toB需求持续扩张。
除了渗透率，资本开支和净利润也往往可以对行情有所指引，目前AI基建的资本开始增速和利润增速仍在加速上行中，行情并不能轻言结束。
资本开支开始有效的起点是资本开支增速最大值。在这一时点，市场开始大量投入资本开支，因为是从极少的资本开支转向大规模投入，因此资本开支增速陡升。资本开支增速顶部拐点领先市场约1个季度。
仍然以互联网行情为例：起步阶段：2009-2011年TMT行业资本开支显著提升，从行业资本开支增速到达顶部的先后顺序来看：通信电子计算机=传媒；从市场表现来看，当上游硬件行业资本开支增速到顶后，市场指数有更大概率在1个季度后到达高位。
行情尾声：行情逐渐进入尾声后，软件端资本开支增速先于硬件端回落，从行业资本开支增速开始回落的先后顺序来看：计算机传媒电子=通信；从市场表现来看，指数在所有行业增速均顶部回落后约1个季度开始下跌。资本开支增速底部拐点与市场走势基本同步。2013年初TMT行业资本开始增速开始边际回升，市场指数同步走高。
净利润是最能够直接反映行业景气程度的指标，在进入景气投资阶段后较为关键。净利润要等待行业可以稳定实现盈利，也就是进入“1-10”的阶段之后才较为有效，此外净利润/净利润同比增速往往仅能作为同步指标，分析师一致预期往往更为领先，对股价的指引作用更强。对于高景气行业来讲，净利润增速达到最大值后市场对行业未来发展的预期开始降低。复盘互联网行情，行业开始实现盈利后，随着净利润增速的持续走高，行情持续，随后科技板块各行业归母净利润增速在2015年出现回落，此时也对应行情的顶点。
我们在《AI革命和泡沫分析框架（一）：AI的1998——科网泡沫再审视》报告中，对科网泡沫复盘，从宏观、产业和市场三个层面分析，当前更像是科网泡沫时期的1998年，泡沫加速中。我们在3月1日发布的《“HALO”交易：拥抱AI基建，不被取代》中提出：从配置方向上，建议关注在AI演进过程明确受益的板块。当前随着宏观地缘政治格局改善，我们仍然坚定看好AI基建相关领域，建议关注两大方向：
AI硬件方向受益于海外CSP大厂持续进行CapEx投入。海外CSP大厂以CapEx支出建设数据中心基础设施、AI芯片等，带动相关硬件板块整体景气度持续较高，围绕需求快速增长，而供给由于扩产缓慢等原因紧缺，一段时期内存在供需错配带来的涨价和增量的方向，关注光模块、电力设备、存储等方向。
此外，关注具备“HALO”属性，且与AI产业相关的资产。“HALO”即Heavy Asset，Low Obsolescence（重资产，低淘汰率），由于其在初始阶段拥有大量资本开支需求，资金壁垒较高，而技术进步速度相对较慢，相比于软件在AI演进中被颠覆式创新破坏的可能性较低，关注工业金属、半导体设备、晶圆代工、被动电子元器件等方向。
复盘2025年行情，在光模块“抱团”行情加速后，市场或向AI产业链的中上游进行深度挖掘，2026年重视锂电和芯片等方向。海内外大模型在年初进行密集发布，因此在年初AI应用在密集的行业催化下在Q1存在行情，而进入Q2后，随着年报的披露，市场往往转向更具景气度的AI硬件，围绕供需存在阶段性缺口的板块进行布局，在年底时向更上游的资源品板块进行扩散。
从多年维度来看，科技板块往往存在“硬件三年，软件三年”的行业轮动规律。此轮动的主要原因是当新的技术突破出现时，往往需要基建先行，在硬件端完成基础设施的搭建之后，软件层面才能全面而普惠地出现较大机会。以互联网2010-2015年间的行情为例，2010-2013年半导体、元件、光学光电子等电子硬件板块先实现了较大幅度的上涨，随后是广告、软件开发等软件板块出现较大行情。
除了二级市场上的交易，即将上市的科技公司也值得关注，同样重点关注芯片等方向。完成上市是公司从一级市场走向二级市场的象征，也是一级市场资金退出的途径，在这个过程中资金完成了一级市场到二级市场的轮动。从行情指引的角度来看，虽然IPO事件相对于一级市场交易更偏晚期，但IPO，尤其是头部科技公司的IPO事件往往对二级市场影响较大，甚至可以拉动上下游产业链的行情，也值得投资者关注。
从历史经验来看，全A盈利跟PPI的走势呈现极强的正相关性，背后是因果关系而非简单的相关关系。油价只是3月PPI转正的催化剂，国内产业盈利层面的改善才是PPI趋势性修复的根本支撑。根据历史经验，在PPI上行时期，全A盈利增速或同步修复。在2026年初至今，PPI已经从负增长逐步转正，或意味着A股企业盈利有望上行，进一步支持盈利驱动的牛市行情。
油价以及通胀中枢上行，寻找顺价能力强的板块。2026年3月中东地缘摩擦激化，国际油价大幅提升，一方面，对整体PPI形成了强力支撑，推动PPI同比快速回正。另一方面，油价上涨带来的成本压力值得警惕，如果工业品出厂价格涨幅不及原材料价格涨幅，利润端或承压。本轮PPI修复过程中或存在的结构性分化，外生驱动的油价上涨会通过产业链成本传导差异，带来工业部门内部的利润再分配，成本转嫁能力不足的部门利润端或承压。
复盘俄乌战争带来的油价上涨， 有色冶炼与化工相关板块在油价上涨初期具有较强顺价能力。2022年2月，受俄乌冲突升级的直接驱动，市场对俄罗斯原油供应中断的担忧急剧升温，导致油价随后出现恐慌性上涨。PPI同比-PPIRM同比代表工业品对成本端压力的消化能力，而利润率水平才是成本上涨是否能顺利传导至利润端的标准。2022年2月，油价大幅提升下，有色冶炼与化工相关板块成本端显著上行，PPI同比-PPIRM同比的分位数也处于较高水平，利润率同比甚至小幅提升。2022年5月油价增速达到全年峰值，有色冶炼与化工相关板块利润率依旧显示较强韧性。
⭕【周度跟踪】市场位置与情绪：上证指数反弹至突破前压力位，杠杆资金热度反弹
上证指数反弹至突破前的压力位，从成交额视角来看，情绪尚未达到高位。截至2026年4月24日，上证指数在连续反弹后已接近布林带上轨下方，MACD指标仍处于上行区间，市场短期或仍维持震荡上行趋势；RSI-5MA指标从2026年3月23日的22.2回升至4月24日的74.2，市场热度逐渐回升；从成交额上看，我们取：A股滚动3年最大成交额/当日成交额记作A股成交额最大倍数，并对其取滚动10日平均，从2010年至今历史经验上看，该值有更大概率在7附近达到高位，截至2026年4月24日该值为5.19，尚未达到高位。
全A两融交易热度上升，结构上看杠杆资金仍聚焦科技板块。截至2026年4月23日，A股两融交易额占A股成交额5MA数据为11.02%，位于10年87.6%分位数，整体处于历史中高位。结构上看，杠杆资金偏好科技板块，融资余额中约39.3%的资金投向了TMT与电力设备与新能源方向，A股TMT融资余额占比仍处于持续上升区间。
年初至今创业板指领涨市场，通信、煤炭、电子等行业涨幅居前。截至2026年4月24日，分宽基指数看，年内A股主要宽基指数除北证50外均实现上涨，其中创业板指、中证500指数领涨，港股恒生科技指数表现靠后；分行业看，年内行业表现分化显著，科技与资源品领涨市场，如通信、煤炭、电子等，而如商贸零售、农林牧渔等泛消费类行业与非银金融、银行等大金融方向则表现靠后。
分主题看，年初至今AI硬件板块领涨市场。截至2026年4月24日，市场热点主题中，光模块、光通信、半导体设备等板块涨幅居前，金融地产、大消费、机器人等板块表现靠后；从拥挤度周度变化上看，AI算力、芯片等方向拥挤度环比上升幅度较大；光伏、人形机器人等板块拥挤度环比降幅较大；从中长期视角看，光模块、芯片等AI硬件方向已处于历史估值高位，储能、锂电等新能源方向以及机器人、高端制造等方向拥挤度相对更低，金融地产与大消费板块位置最低。
以上内容节选自长江证券已发布的证券研究报告，详见《投资第一性原理，是景气而非集中度》，完整内容欢迎联系长江策略戴清团队!
戴清，长江策略首席分析师，上海财经大学本科，美国德州农工大学计量经济学硕士毕业，上海财经大学经济学院专业硕士兼职导师。从业9年，有丰富的买方和卖方投研经验，曾任永赢基金首席策略分析师，国泰君安港股&海外策略团队负责人首席分析师。2025年新浪金麒麟策略最佳分析师，2024年新浪金麒麟策略菁英分析师。曾在2022年11月初提出“日出东方、港股更红”观点，随后更提出“港股牛市三级火箭”，2023年中期策略“砥砺前行，顺势而为”以及“中特估——港股新核心资产”，2024年提出“红利时代，红马奔腾”策略，2025年提出“源头活水，牛市在望”，2026年提出“水到渠成，万舸争腾”，引发市场广泛关注。
1、历史经验对未来指引效果有限。本报告基于有限的历史周期进行复盘，所得结论受样本数量与时间跨度限制，总结或存在局限性。若宏观环境、政策逻辑或市场结构发生显著变化，历史模式的适用性或将减弱。
2、全球地缘摩擦风险上升。若美伊冲突持续，地缘扰动下市场风险偏好走低，可能对外资配置偏好产生潜在影响。
3、美联储降息节奏不及预期。随着地缘扰动加剧，全球油价高企，输入型通胀压力下美联储降息概率下降，可能影响权益市场估值。
4、AI产业发展不及预期。AI技术若突破速度低于市场预期，或toC端需求迟迟未能兑现，则可能导致相关板块出现较大回调风险。
